全球金融市场正在发生一些“更深层次”的事情？日债、美债拍卖遇冷，黄金、比特币新高

全球市场向来牵一发而动全身。此前，穆迪(mùdí)调降美国信用评级仅导致美国“股债汇三杀”一日游，不少华尔街大机构高管开始警示美元(měiyuán)资产投资者过于自满的风险，并认为全球金融(jīnróng)系统正在发生一些“更深层次(shēncéngcì)”的事情。 话音刚落，被视为传统避险资产的日债、美债(měizhài)拍售相继遇冷，后者导致美国周三再度遭遇“股债汇三杀(huìsānshā)”。同时(tóngshí)，黄金、比特币价格却升至历史新高。此外，随着更多投资者选择“卖出美国”交易，分析师(fēnxīshī)认为新兴市场有望开启一轮牛市。 美债(měizhài)、日债吸引力下降的逻辑 周三(zhōusān)，美国再度遭遇股债汇三杀：美股三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债收益率出现两位数基点单日涨幅、美元指数再现将近(jìn)50点的大跌单日，失手关键点位100。其中，美债再度成为(chéngwéi)大跌的“风暴眼”。当日拍售(pāishòu)的20年期美债的最高中标利率达到5.047%，史上(shǐshàng)第二次超过(chāoguò)5%，并录得近6个月来最大尾部利差，投标倍数也从近六个月平均水平2.57降至2.46。如此惨淡的拍售数据发生在穆迪调降美国信用评级后的首场长债(zhǎngzhài)拍售中。本应是避险资产的长期美债需求遇冷(yùlěng)，再度引发了投资者恐慌(kǒnghuāng)情绪，带动美股美元同步大跌。 对美国高债务水平(shuǐpíng)，以及美国总统特朗普正在试图通过的“美丽大法案(fǎàn)”可能令美国赤字进一步(jìnyíbù)扩大、财政进一步恶化的担忧，被认为(rènwéi)是拍售遇冷以及新一波“卖出美元资产”的根本原因。据无党派分析机构的预测，如果(rúguǒ)“美丽大法案”通过，预计使美国债务再增加3~5万亿美元。 CFRA Research的(de)首席投资策略师斯托瓦（Sam Stovall）表示：“关键(guānjiàn)的问题是，从财政角度来看，税收(shuìshōu)法案最终会是什么样子，能否消除最近期的财政担忧。而目前来看，税收法案通过的可能性更大，且最终方案将继续提高(tígāo)整体债务水平。” Moneycorp的(de)北美交易和结构性产品(chǎnpǐn)主管爱普斯坦（Eugene Epstein）对第一财经记者表示：“即使在此前(cǐqián)，美国债务/国内生产总值（GDP）已(yǐ)加速恶化，支出已超过增长，投资者已普遍正在调整对美债、美元的配置。财政困难的美国无疑意味着投资者将要求更高的回报率和期限溢价(yìjià)，才愿意持有美债。”30年期(niánqī)美债收益率周三本周第二次突破5%，10年期美债收益率升至(shēngzhì)4.61%，为2月以来的最高水平。 他补充称，美债(měizhài)收益率飙升意味着企业和消费者的(de)(de)借贷成本上升，由此促发其他美元资产抛售情有可原。并且，与此前导致股债汇三杀的关税因素不同，税收法案需要通过政府的不同层面(céngmiàn)协商，并得到难以驾驭的政客们的共识，而关税能由特朗普(tèlǎngpǔ)单方面暂缓或取消，“特朗普看跌期权”在这类抛售中也无济于事。 不少分析师还强调，穆迪调降评级的影响也与历史上不同。2011年美国首次(shǒucì)遭遇标普全球调降评级时，不仅并未(bìngwèi)导致美债(měizhài)动荡，由于当时全球投资者非常信服于美债的避险地位，美债收益率和期限溢价(yìjià)反而均(jūn)急剧下降。但(dàn)当时，虽然美国政府债务/GDP比为94%，但联邦(liánbāng)基金利率仅为0.25%，通胀率为3%且(qiě)面临下行压力。而如今，穆迪的数据显示，美国公共债务约占GDP总值的100%，预计未来十年(shínián)将进一步升至134%。同时，官方利率超过4%。通胀率尽管回落至2.3%，但随着关税引发物价上涨，消费者的短期和长期通胀预期均已触及数十年来最高水平。 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者莫纳克（Emanuel Moench）称(chēng)，鉴于美国面临的财政挑战，期限溢价近期已显著(xiǎnzhù)上升，未来可能(kěnéng)继续(jìxù)走高。部分投资者担忧，这可能进一步导致某种自我实现(zìwǒshíxiàn)的债务危机，即高债务/GDP比推高利率，增加政府融资负担，使美国政府(měiguózhèngfǔ)通过增长化解债务的空间收窄，并进一步推升期限溢价。伴随当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债(měizhài)正处于脆弱时刻。 作为全球资产定价之锚的美债生变，势必会引发全球债市连锁反应。周三，30年期日本(rìběn)债券收益率也一度攀升至3.16%，创历史新高；10年期日债收益率攀升至1.52%，创近(chuàngjìn)两个月新高。稍早(shāozǎo)拍售的20年期日本国债录得自2012年以来最差，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以来最高(zuìgāo)水平(shuǐpíng)。 随着日债收益率持续走高，美日利差将(jiāng)进一步收窄，令日元(rìyuán)对美元进一步升值。日本对全球(quánqiú)流动性的溢出效应主要通过日元套利交易(jiāoyì)实现，而这一套利交易的基础是，美日的短期利差足够大，令全球投资(tóuzī)者有动力借入日元，投资于全球市场。斯托瓦称，基于此，日债收益率持续走高将影响日元套利交易，而日元套利资金历史上主要流向欧美场。一旦日元套利交易受到冲击(shòudàochōngjī)，包括美股(měigǔ)、美债在内的全球资产都会受到冲击。 随着(suízhe)美元资产陷入信用危机，黄金避险资产属性越发凸显。22日，现货黄金持续拉升(lāshēng)，上破3340美元/盎司，续创5月9日来新高。历史上，黄金在滞涨周期中(zhōng)的表现也可圈可点。当前，美国经济正(zhèng)驶向“高债务+低增长+通胀黏性”的滞胀环境。而20世纪70年代的滞胀期中，黄金年化(niánhuà)回报率达30%。从(cóng)更深层次看，越来越多市场人士和投资者认为，在全球货币体系再度受到冲击的背景下，虽然难以重回金本位，黄金仍重新(chóngxīn)部分充当了主权(zhǔquán)信用货币的替代性锚定物。 华尔街(huáěrjiē)机构因而普遍预期，金价将(jiāng)(jiāng)升破约3500美元(měiyuán)/盎司的前期高点，刷新历史纪录。高盛预计2025年底金价将升至3700美元/盎司，2026年中进一步升至4000美元/盎司。瑞银预计，今年年底金价将达到3500美元/盎司，在避险情景下(xià)，更有望到达3800美元/盎司。 不仅黄金，被越来越多人认为将成为潜在替代投资品种的(de)加密货币，也得益于“卖出美元资产”交易。其中(qízhōng)，规模最大的加密货币——比特币周三（21日）一度升至10.95万美元，超过(chāoguò)今年1月的前高，再度悄悄创下历史(lìshǐ)新高。 在关税相关不确定性中(zhōng)苦苦挣扎(zhēngzhá)数数周后，比特币5月以来(yǐlái)稳步攀升，本月至今上涨了15%。根据SoSoValue的(de)数据，上周(shàngzhōu)追踪比特币价格的交易所交易基金（ETF）累计流入超过400亿美元。加密货币交易所Nexo的联合创始人特伦沙瓦（Antoni Trenchev）称：“比特币创新高是由(yóu)宏观环境中的一系列有利因素造成的，包括美国通胀数据疲软、贸易(màoyì)局势缓和以及穆迪下调美国主权债务评级，这使比特币等替代(tìdài)价值储存类资产成为投资者关注的焦点之一。” 此外，投资(tóuzī)者预计，包括美国(měiguó)监管动态和更多美国上市企业(qǐyè)将比特(bǐtè)币纳入投资组合等因素，也在持续推高比特币价格。本周一，美国参议院就“稳定币统一标准保障法案”（GENIUS）通过一项程序性投票，预期将在近几日进行全体表决。随着美元稳定币的(de)监管框架建立(jiànlì)，预期会有大量金融和科技公司(gōngsī)涉足这一领域。特朗普(tèlǎngpǔ)此前(cǐqián)也表示，希望国会在8月休会前将法案提交给他签署。同时，根据Bitcoin Treasuries的数据，自年初以来，美国上市公司(shàngshìgōngsī)持有的比特币数量增长31%，达到约3490亿美元，占比特币总(zǒng)供应量的15%。比特币投资公司Strategy已累计购入价值(jiàzhí)超过500亿美元的比特币。美国商务部长卢特尼克创立的金融公司Cantor Fitzgerald，也正与软银、USDT的发行商Tethers合作，成立(chénglì)效仿Strategy公司策略的Twenty One Capital。 新兴市场或开启一轮牛市(niúshì) 美国银行知名策略师哈内特（Michael Hartnett）最近将(jiāng)新兴市场(shìchǎng)称为全球市场中的“下一个牛市”，因为“美元走软、美债收益率高企、中国经济复苏……这样的环境下，没有什么比新兴市场股票更好的投资了。” 摩根(mógēn)大通周一也将新兴市场股票评级从(cóng)中性上调至增持，理由是贸易局势正在缓和，且新兴市场股市估值(gūzhí)具有(jùyǒu)吸引力。 追踪24个新兴(xīnxīng)市场国家大中型股的MSCI新兴市场指数(zhǐshù)今年迄今(qìjīn)上涨了8.55%。同期，标普500指数仅上涨了1%。在4月2日(rì)所谓对等关税宣布(xuānbù)后，这种走势差异更加显著。政策宣布后，全球大多数基准股指在此后几天全面下跌，但4月9日~21日，标普500指数跌超5%，而MSCI新兴市场指数上涨7%。 Global X ETF的投资(tóuzī)负责人(fùzérén)朵尔森（Malcolm Dorson）对第一财经记者表示，最近发生的种种事件，加强了全球(quánqiú)投资者对多元化地区风险敞口的需求。在过去十年始终表现落后于标普500指数后，新兴市场(shìchǎng)股票在下一个周期中具有独特的优势。这场完美风暴源于美元可能继续(jìxù)走弱、投资者对新兴市场股票目前的仓位极低，以及估值(gūzhí)折价下的巨大增长潜力。”根据(gēnjù)该机构统计，许多美国投资者对新兴市场的持股(chígǔ)比例仅为3%~5%，而对MSCI全球指数的持股比例为10.5%。摩根大通的统计数据也显示，与发达市场股市(gǔshì)相比，新兴市场股市整体的远期收益率达到12倍，且折价高于全球其他区域股市的典型(diǎnxíng)水平。 资管公司VanEck的投资组合经理(jīnglǐ)莎娃(shāwá)彼（Ola El Shawarby）称：“我们(wǒmen)此前见过新兴市场(shìchǎng)上涨最终失去动力，通常是因为它们是由短期宏观(hóngguān)催化剂推动的。但当前周期有所不同，因为新兴市场资产估值大幅折价、投资者持仓处于历史低位，新兴市场自身也发生了一些持久的结构性发展。” (本文(běnwén)来自第一财经)